С момента своего первого выступления в качестве председателя КНР Си Цзиньпин отстаивает так называемую "китайскую мечту" о национальном обновлении и индивидуальном самоусовершенствовании. Но необходимость решения проблемы беспрецедентного долга, который накопил Китай в последние годы, становится испытанием для решимости Си – а его правительство закрывает на эту проблему глаза.

Сомнительно, чтобы китайское правительство могло – или хотело – обуздать долг, что очевидно по его противоречивому обязательству провести крупные структурные реформы, в то же время поддерживая рост ВВП на уровне 7,5% в год. С учетом того, что своим нынешним уровнем роста Китай во многом обязан финансируемым за счет долга инвестициям, – зачастую в такие проекты, как инфраструктура и жилищное строительство, предназначенные для поддержания "китайской мечты", – любая попытка взять под контроль рост задолженности, скорее всего, приведет к сложным последствиям. Эта перспектива уже подталкивает власти к отсрочке важнейших реформ.

По правде говоря, отношение долга Китая к его ВВП, достигшее в этом месяце 250%, остается значительно меньше, чем у большинства развитых стран. Проблема в том, что такой объем частных кредитов обычно наблюдается в странах, где ВВП на душу населения составляет около 25 000 долларов – почти в четыре раза больше, чем нынешний уровень в стране.

Можно провести очевидные параллели между нынешним положением Китая и инвестиционным бумом, который переживала в 1980-е годы Япония. Как и Китай сегодня, Япония имела высокий уровень личных сбережений, что позволило инвесторам в основном полагаться на традиционные банковские займы с источниками финансирования внутри страны. Более того, глубокие финансовые связи между отраслями усиливали потенциальные последствия финансового риска. И положение Японии на мировой арене было сильным, в точности как сейчас у Китая.

Другая аналогия заключается в накоплении долга внутри корпоративного сектора. Уровень корпоративного кредитования в Китае вырос с 2,4-кратного значения стоимости акций (в 2007 году) до 3,5-кратного (в прошлом году) – намного выше европейского и американского уровня. Почти для половины этого долга срок выплаты наступает не позднее чем через год, пусть даже значительная его часть используется для финансирования долгосрочных инфраструктурных проектов.

Что еще хуже, заметная часть новых займов происходит из теневого банковского сектора с его большими процентными ставками, что ухудшает платежеспособность кредитополучателей. Каждая пятая из зарегистрированных корпораций имеет совокупный объем кредитов, в восемь и более раз превышающий совокупную стоимость ее акций, и имеет доход, менее чем вдвое превышающий необходимую для погашения процентов сумму, что значительно снижает устойчивость этих компаний к потрясениям, вызванным ростом.

Если быть точным, положение Китая более затруднительное, чем было у Японии. Максимальный уровень инвестиций в Японии составлял 33% от ВВП, тогда как в Китае – 47%. Это существенная разница, особенно с учетом того, что ВВП на душу населения в Китае составляет лишь 19% от максимального значения японского показателя, а объем задолженности страны уже достиг 60% от задолженности Японии. Более того, накопление долга в Китае – 71 процент от ВВП за последние 5 лет – происходит гораздо быстрее, чем в Японии, где уровень задолженности вырос только на 16 процентов за пятилетний период, предшествовавший обвалу.

Это свидетельствует только в пользу того, что опыт Японии может дать важную информацию о тех факторах риска, с которыми сталкивается Китай. После того как японский пузырь лопнул, темпы роста ВВП, за четыре предшествующих года в среднем составлявшие 5,8% в год, в последующие четыре года упали до 0,9%. Когда на балансе банков повисли безнадежные долги, рост закончился и началась дефляция. Хотя доля частных долгов по отношению к ВВП стабилизировалась, государственный долг вырос за пять лет после обвала на 50%.

Коллапс китайского кредитного пузыря, вероятно, вызовет в последующие четыре года падение темпов роста ВВП в среднем до 1-2% годовых, если считать, что расходы капитала будут снижаться на 2% в год, а рост уровня потребления по-прежнему останется значительным и составит 3-5%. Консолидированный долг государственного сектора возрастет до 100% от ВВП.

Это относительно скромный прогноз. Без автоматических стабилизирующих факторов или сильной системы финансовой стабильности, подкрепленной страхованием вкладов, справиться с опасностями потенциально дестабилизирующих финансовых реформ, которые проводит правительство, будет достаточно трудно; кредитный шок может оказаться настоящей катастрофой.

Точка неустойчивости китайского долга находится в огромном "пузыре" недвижимости. Согласно инвестиционному банку UBS, предложение нового городского жилья намного превысило лежащий в его основе предельный спрос, вызванный ростом городского населения, а формальное увеличение спроса не является таковым почти наполовину, представляя собой лишь признание того факта, что работники из сельской местности живут и работают в городах в течение некоторого времени.

Резкое падение цен на недвижимость будет иметь далеко идущие последствия. В конце концов, поручительство под залог собственности – основа финансовой системы Китая, где, по оценкам, прямая и косвенная вовлеченность банков в сферу недвижимости составляет от 66% до 89% от ВВП.

Дополнительно усложняет ситуацию то, что у правительства мало возможностей для стабилизации рынков собственности. Фактически ключевой частью проблемы является то, что реакция Китая на циклические спады всегда заключается в том, чтобы строить больше жилья.

Отсутствие факторов автоматической стабилизации в Китае обостряет противоречие между целями реформы и требованиями роста. Единственный способ для правительства удержать темпы роста в краткосрочной перспективе – продолжать использовать долговые стимулы, как оно и поступило ранее в этом году. Но это вызовет продолжение роста долгового бремени Китая, причем безнадежные долги будут все более преобладать над кредитами, для которых существует возможность погашения.

Если лидеры Китая по-прежнему будут предпочитать реформам рост, подпитываемый долгами, они лишь отсрочат – и, вероятно, продлят – неминуемое его замедление. Из-за этого "китайская мечта" Си Цзиньпина может превратиться в нечто недостижимое.